재정 / 교육

2025 년 11 월 28 일- 2025 년 12 월 4 일 B-3

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정승욱 연방세무사 / 김영선 연방세무사

▶1면 < 주식 변동성 > 에 이어

이는 AI 스토리가 성숙해지고 새로운 단 계로 접어드는 것으로 볼 수 있다. 더 큰 변 동성과 추가적인 위험으로 특징지어질 가능 성이 높다.

증시는 고용 보고서가 발표된 후 S & P 500 과 나스닥 100 선물 모두 등락을 거듭하며 변 동성이 큰 하루를 보냈다. 엔비디아 주가는 개장 전 거래에서 최대 3.4 % 까지 하락하며 전 거래일 대비 3 % 이상의 하락세를 이어갔다. 한편, 증시는 극적인 장중 반전 이후 4월 이후 최대 주간 하락폭을 기록했다. 불과 몇 달 전만 해도 AI 투자는 주로 탄탄 한 재무구조와 견조한 잉여현금흐름 성장을 보이는 소수 기업에서 이뤄졌다. 하지만 이런 상황은 바뀌었고, 기술 산업의 위험 프로파일 또한 변했다.

엔비디아의 호실적 발표 이후 기술주들이 급등했다가 다시 하락세로 돌아서면서 새로 운 흐름이 드러났다. 투자자들은 AI 세계에 필요한 자본 규모와 투자 수익률 예측 기간을 비교했다. 재무구조가 취약하고 부채가 많은 기업들의 생태계가 확장되고 있고, 더욱 긴밀 하고 순환적인 수익 관계도 형성되고 있다. 이런 기업들 간의 상호 연결성은 시스템적 위 험을 초래한다. 즉, 주식시장의 폭락으로 이 어질 수 있다.

투자자들의 불안감으로 대형 기술주들의 밸류에이션 또한 하락했다. 매그니피센트 7 지수의 12개월 선행 주가수익율( PER) 은 두 달 만에 최저치로 떨어졌고, 지난 5년간 평균 치와 비슷한 수준에서 거래되고 있다. AI에 가장 많이 투자하는 5대 기업( 아마존, 알파 벳, 마이크로소프트, 메타 플랫폼, 오라클) 은 2025년에 총 1,080억 달러라는 사상 최대 규모 의 부채를 조달했는데, 이는 지난 9년 평균의 세 배 이상에 달하는 수치다. 오라클은 AI 투자 확대를 위해 180억 달러 규모의 미국 투자등급 채권을 매각하고, 은 행들은 오라클과 연계된 데이터 센터에 자금 을 지원하기 위해 380억 달러 규모의 채권 발

행을 개시하면서 9 월 주가가 급등했다. 그러 나 9 월 10 일 사상 최고치를 기록한 이후, 투 자자들이 오라클의 공격적인 자본 지출이 재 무제표에 미치는 영향과 막대한 자본 지출에 대한 자금 조달 방식을 재평가하면서 주가는 33 % 급락했다. 부채 위험을 반영하는 오라클 의 5 년 만기 신용부도스와프( CDS) 는 3 년 만 에 최고치를 기록했다. 신용 공세는 오라클에만 국한되지 않고 메 타는 300 억 달러, 알파벳은 380 억 달러, 아마 존은 150 억 달러를 조달했다. AI 자본 지출 확대의 초기 단계에 있을 수 있지만, 이는 대차대조표 확대의 초기 단계 에 있음을 시사하기도 한다. 이런 회사채 발 행 쇄도는 향후 몇 년 간 상황의 시작일 뿐이 라는 우려가 있다. 최근까지 AI 투자는 필수 요소로 여겨졌다. 일부 투자자들은 이를 기업 의 자신감을 긍정적으로 반영하는 것으로 보 기도 했다. 하지만 월가 분석가들이 투자 수익률 향상 을 원하면서 이런 투자에 대한 비판이 점차 커지고 있다. 여기에 부채까지 더해지면 문 제는 더욱 심각해진다. 부채 증가에도 불구하 고, 투자자들은 지속 가능한 수익 성장과 강 력한 경쟁력을 갖춘 대형 기술주에 대해 전 반적으로 긍정적인 입장을 유지하고 있다. 대형 기술 기업들의 계획된 자본 지출의 약 80 ~ 90 % 는 현금 흐름에서 발생한다. AI 과대 광고의 거품이 터질 것이라고 말하는 것은 다 소 과장된 표현인 것으로 보는 분석가도 있 다. 부채가 상황을 더 복잡하게 만들 수는 있 지만, 현금 흐름은 유지되고 있다는 것을 근 거로 제시한다.

단기적으로 시장이 어떻게 될지 알 수 없어

결국 내일이나 다음 달에 주식시장이 어떻 게 움직일지는 예측할 수 없다. 어쩌면 AI 하 락세가 진정되고 나스닥 100 지수가 반등세 를 3 % 이상 앞지를 수도 있고 혹은 산타클로 스 랠리가 급락하면서 더 큰 타격을 입을 수 도 있다. 어느 쪽이든 장기 투자자는 단기적인 움직 임을 지나치게 예의주시해야 하며, 과도하게 타격을 입은 주식을 주의해야 한다.

다양한 투자자들이 우량 주식을 매도하고 있는데, 그중 상당수는 더 큰 타격에 대한 두 려움과 시장의 투기성 자산이 빠르게 회복될 수 있을지에 대한 의구심 외에는 별다른 이유 없이 매도하고 있다. 암호화폐 시장이 전반적 인 시장 변동성의 첫 징후와 함께 다시 하락 세를 보이는 가운데, 장기 투자자들은 포트폴 리오에 포함할 대체 자산의 종류와 암호화폐 가 디지털 골드라는 기존 가정이 틀어지지 않 았는지 다시 생각해야 할 것이다. 최고의 반등일들이 최악의 날들과 크게 다 르지 않을 가능성을 고려할 때, 지금 당장 수 익을 낼 수 있는 방식으로 시장 타이밍을 맞 추려면 엄청난 재능이 있어야 한다. 대부분의 사람들은 그렇게 할 수 없고, 변동성이 고조 되고 단 몇 세션 만에 투자 심리가 과대평가 에서 공포로 바뀔 수 있는 상황에서 큰 움직 임을 시도하다가 돈을 잃거나 회복세를 놓칠 위험이 커진다. AI 붐은 이미 가격에 반영되었다는 말이 투 자자들에게 의미하는 것이 무엇인지 알아야 한다. 골드만삭스의 AI 관련 발언에서는, AI 거래에 더 큰 어려움이 있을 것이라는 결론을 내리기 쉽다고 생각한다. 결국, 나중에 큰 수 익을 올리려면 상당한 자본 지출이 필요할 것 이다. 만약 상황이 나아질 때까지 기다리고

대형 기술 기업들이 제 역할을 다하도록 내버 려 둘 인내심이 없다면, 기술 시장의 흐름이 더 심해질 때에도 버틸 수 있는 전통 산업 기 업에 집중하는 것이 나을지도 모른다.

매그니피센트 세븐( 아마존, 알파벳, 애플, 마이크로소프트, 메타, 엔비디아, 테슬라) 이 3 분기 실적 발표에서 모두 견조한 실적을 기 록하고 있는 상황에서, 이 기업들이 주가가 하락하는 것은 이상하게 보일 수 있다. 실적 발표 이후의 움직임은 이런 호실적을 이미 주 가에 반영했음을 시사하는 것은 분명하다. 그리고 이미 " AI 붐 " 이 상당 부분 자리 잡 고 있는 것으로 보인다. 앞으로 가장 중요한 질문은 최근 AI 주식 매도세가 끝난 후 투 자 수익이 현재 기대치 대비 어떻게 될 것인 가이다. 다음 분기 실적 발표 시즌은 다시 괜찮은 결 과를 기록할 가능성이 높지만, 매도세가 지 속된다면 실적 발표 시점은 더 낮아질 수 있 다. 이는 오히려 좋은 실적과 상향 조정된 실 적 전망이 발표 주식에 다시 영향을 미칠 수 도 있다. 현재로서는 골드만삭스가 AI 붐의 상당 부 분이 가격에 반영되어 있다는 것이 분명하다. 하지만 앞으로는 AI 가 주도하는 펀더멘털 요 인들이 실제로 작용해 엄청난 상승 반전을 불 러일으키는 데“ 얼마나 걸릴지” 가 더 중요한 문제라고 볼 수 있다. 어느 쪽이든, AI 붐이 단기적으로는 대부분 가격에 반영되었지만, 장기적으로는 그렇지 않을 수도 있다. AI 붐은 향후 조정을 겪을 수 있는 장기적인 추세처럼 보인다. 그리고 또 다른 난관에 봉 착할 수 있다. 최근 기술 주도 시장 하락세 속 에서 투자자들에게 진정한 기회는 AI 의 주요 승자가 될 기업과 패자( 투자 수익률이 낮거 나 펀더멘털을 뒷받침하는 데 오랜 시간이 걸 리는 기업) 를 구분하는 능력에 있다. 이런 기 술 붕괴가 심화된다면, 주식 선택의 필요성이 더욱 커질 것이다. AI 기반 기업들이 기대치 를 뛰어넘는 반면, 다른 기업들은 그 과정에 서 어려움을 겪기 때문이다.